作者簡介：張志曉 北京市萬商天勤律師事務(wù)所合伙人
財政部發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55號），提出穩(wěn)妥推動PPP項目資產(chǎn)證券化，為此，各方熱烈歡迎，紛紛做出解讀，但熱議之下，更應(yīng)該冷靜思考，也應(yīng)該認(rèn)真考慮一下政策實施的可行性。關(guān)于PPP項目證券化，我認(rèn)為存在以下問題：
一關(guān)于項目公司股東的股權(quán)能否作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)
55號文提出，項目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，盤活存量股權(quán)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性。前提是項目建成運營2年后，并且控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。
首先從理論上講，資產(chǎn)證券化是針對資產(chǎn)的，是資產(chǎn)的信用融資，而股權(quán)對應(yīng)的是企業(yè)的整體運營效果，是企業(yè)信用，所以資產(chǎn)證券化與股權(quán)的收益性質(zhì)完全不同。
其次，從法律上講，股東對企業(yè)的權(quán)益，是排在企業(yè)的債權(quán)人之后的，即企業(yè)的收入應(yīng)先償還欠債權(quán)人的債務(wù)，才能向股東分配，如果沒還清債務(wù)之前，企業(yè)沒有盈利，是不能向股東分配的，如果債權(quán)人主張債權(quán)，查封企業(yè)財產(chǎn)和賬戶，股東也不能分配企業(yè)收益。
第三，從現(xiàn)金流上講，企業(yè)經(jīng)營中可能有借款，即存在財務(wù)杠桿，財務(wù)杠桿能放大企業(yè)的收益或虧損，所以，股權(quán)的收入不如資產(chǎn)更穩(wěn)定，現(xiàn)金流更難把控，而證券化的基本要求就是有穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流。
第四，從PPP項目操作上講，很多PPP投資非常大，所以社會資本方資金非常緊張，以至于項目資本金也找金融機構(gòu)融資，想退出的也正是這部分資金。但項目資本金融資后，在項目具體建設(shè)上，還通過其他渠道進行融資，即項目資本金之外的融資（以下稱第二筆債務(wù)），那么PPP項目公司就有兩個債務(wù)（資本金部分是“潛在的債務(wù)”）。
當(dāng)PPP項目的資產(chǎn)證券化之后，證券化獲得的資金是給PPP項目公司的，只有獲得的資金足夠項目償還所有第二筆債務(wù)后，PPP項目公司才沒有負(fù)債，獲得的收入才能向股東分配，但項目公司收入已經(jīng)證券化了，所以收入要通過SPV支付給投資者，除非支付后還有剩余，才能做股東證券化，如果沒有剩余，股權(quán)證券化是沒有支付的現(xiàn)金流的。
第五，從會計上講，企業(yè)只有在有利潤的情況下才能向股東支付，PPP項目投資巨大，而各地的收益并不太高，那在會計上什么時候會出現(xiàn)利潤？在沒有情況下向股東分配資金是不合法的。
第六、從評級上講，資產(chǎn)證券化的評級與企業(yè)主體的評級是兩個不同的體系和標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)證券化按哪個方式進行評級？
二關(guān)于承包商等作為發(fā)起人
55號文提到，為項目公司提供建設(shè)支持的承包商等企業(yè)作為發(fā)起人（原始權(quán)益人），可以合同債權(quán)、收益權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，按監(jiān)管規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
這個愿望是好的，但熟悉建筑施工合同的人就會注意到，建筑施工合同非常復(fù)雜，在施工過程中雙方會有大量的洽商、變更、簽證，所以導(dǎo)致合同施工的價格會有很多爭議，而監(jiān)管對債權(quán)類資產(chǎn)證券化的要求是，原始權(quán)益人（承包商）對債務(wù)人（PPP項目公司）負(fù)有義務(wù)（按工期、質(zhì)量完成建筑施工的義務(wù)）的，該義務(wù)是否履行完畢，那承包方的施工義務(wù)是否履行完畢，施工只有到竣工驗收才能證明義務(wù)履行完畢，中間的施工過程不能確定義務(wù)履行完畢，那PPP項目公司是否應(yīng)向承包商支付工程款是不確定的，在現(xiàn)金流不確定的情況下如何進行證券化。
還有，施工合同的工程款支付，是不穩(wěn)定的，應(yīng)是按施工節(jié)點支付的，但實務(wù)上還經(jīng)常有拖欠現(xiàn)象，不是一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，作證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有一定的難度。
三關(guān)于真實出售和破產(chǎn)隔離
55號文提出要堅持真實出售、破產(chǎn)隔離原則，在基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人（原始權(quán)益人）資產(chǎn)之間做好風(fēng)險隔離。但很多證券化是公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施，這些項目的資產(chǎn)往往沒有確定所有權(quán)的歸屬，如高速公路和市政道路，也沒有權(quán)屬登記，是無法進行轉(zhuǎn)移和出售的。而所謂的收益權(quán)，只是轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)金流，是一種支付承諾，如果PPP項目公司的資產(chǎn)被查封，收益權(quán)是不成對抗的。所以在PPP項目證券化中真實出售和破產(chǎn)隔離存在很大困難。
四關(guān)于不動產(chǎn)投資信托基金
不動產(chǎn)投資信托基金與資產(chǎn)證券化貌似一樣，其實并不是一類金融工具，資產(chǎn)證券化的最核心原理是通過把資產(chǎn)出售給SPV，實現(xiàn)與原始權(quán)益人的風(fēng)險隔離。這是資產(chǎn)證券化獨有的核心特點，也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中資產(chǎn)信用的最重要表現(xiàn)。而不動產(chǎn)投資信托基金中并沒有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的結(jié)構(gòu)設(shè)計，所以完全不是一類產(chǎn)品，就如同說鯨魚與魚的區(qū)別，雖然都在水中，但一個是腮呼吸，一個是肺呼吸，并不是同一類。
其二，REITS主要是投資房地產(chǎn)公司的股權(quán)，通過投資股權(quán)獲得租金等收益，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資的是資產(chǎn)，不是股權(quán)。
其三，在PPP項目中，很少有收益是來源于不動產(chǎn)的租金的，從收入性質(zhì)上也與REITS不同。
第四，REITS因為沒有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，所以項目公司的風(fēng)險會影響到投資者的收益，而證券化產(chǎn)品投資者的收益只與資產(chǎn)的收益有關(guān)，與項目公司的收益無關(guān)。
所以把不動產(chǎn)投資信托基金看做是證券化產(chǎn)品的一類是錯誤的。
各部委出臺政策，推動PPP項目發(fā)展和證券化，當(dāng)然是好事，但在具體操作中還要具體分析，不能盲目操作。
