作者簡介：靳林明律師在政府和社會資本合作（PPP）領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗，涉及的行業(yè)領(lǐng)域廣泛，其主辦的多個基礎(chǔ)設(shè)施項目獲得律師業(yè)界大獎，其也被評為PPP項目金牌律師。靳律師為國家發(fā)改委《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營法》立法專家組成員、國家發(fā)改委PPP專家?guī)斐蓡T、財政部PPP中心法律專家、財政部第三批PPP示范項目評審專家，多省PPP入庫專家，多個學(xué)術(shù)機構(gòu)PPP專家。靳律師多次參加PPP項目評審，正在或曾經(jīng)擔(dān)任中山大學(xué)嶺南學(xué)院、北京國家會計學(xué)院、廈門國家會計學(xué)院等多家機構(gòu)PPP培訓(xùn)講師。
2017年5月份，財政部金融司司長孫曉霞就曾公開表示，近期多部門將會聯(lián)合發(fā)文，進一步明確PPP資產(chǎn)證券化的條件、標(biāo)準(zhǔn)、程序。時隔一個月，終于得見文件真身，2017年6月19日，財政部、中國人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金[2017]55號）（“55號文”）。相較于此前國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號）（“2698號文”），55號文在鼓勵和支持PPP項目資產(chǎn)證券化的同時，重點強調(diào)“規(guī)范”和“優(yōu)化”，具體內(nèi)容呈現(xiàn)出以下特點：
一是明確資產(chǎn)證券化不是社會資本方的退出方式。PPP模式的期限原則上不低于十年，社會資本方將有相當(dāng)長一段時間和項目公司“綁定”在一起。項目公司的股東可以以股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是否意味著股東可以通過資產(chǎn)證券化的方式退出PPP項目呢？55號文明確“不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權(quán)和項目運營責(zé)任，實現(xiàn)變相‘退出’，影響公共服務(wù)供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性”，因此，對于控股股東（通常為社會資本方）而言，“全身而退”絕無可能；但是對于政府方而言，由于不涉及實際控制權(quán)和運營責(zé)任，資產(chǎn)證券化倒是個提前收回投資的不錯路徑。
二是明確政府不承擔(dān)償付責(zé)任。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要降低發(fā)行成本，能否提供足夠的增信措施是關(guān)鍵。常規(guī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增信措施包括第三方的擔(dān)保及差額補足承諾等。那么作為PPP項目利益相關(guān)方的政府能否為PPP項目公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供擔(dān)保或差額補足呢？55號文的回答是“不得將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的償付責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給政府或公眾，并影響公共服務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定供給。”加之《預(yù)算法》“地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保”的要求，政府為PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增信亦無可能。
三是要求合理分擔(dān)分配資產(chǎn)證券化的成本收益。資質(zhì)良好的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以以較低的成本從市場上獲得融資，如果融資成本低于PPP項目收益，項目公司就可能從中獲得超額收益。產(chǎn)生的超額收益并非歸原始收益人所有，“而應(yīng)按照合同約定進行分配。”
除了明確提到的要求，以下問題也值得我們關(guān)注和思考：
一是股權(quán)資產(chǎn)證券化的操作方式。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，通常認(rèn)為公司的股權(quán)收益具有不確定性，因而不能作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。55號文提出要鼓勵項目公司的股東作為發(fā)起人，探索基礎(chǔ)資產(chǎn)為項目公司股權(quán)的PPP項目資產(chǎn)證券化，目前股權(quán)資產(chǎn)證券化尚無典型案例，此類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待進一步研究、探討。
二是基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》（“負面清單”）規(guī)定“待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施”不得作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，對于PPP項目來說，項目建設(shè)初期正是大量需要資金的階段，因此55號文允許在項目建設(shè)期以“未來收益權(quán)”為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這也是對負面清單在PPP項目范圍內(nèi)的修正。但值得注意的是，55號文要求堅持真實出售、破產(chǎn)隔離原則，強調(diào)在基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人（原始權(quán)益人）之間做好風(fēng)險隔離。以未來收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，PPP項目公司難以向SPV轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)，難以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表。如何通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計實現(xiàn)風(fēng)險隔離，也是需要關(guān)注的問題。
三是PPP項目協(xié)議條款設(shè)計。負面清單將“在政府與社會資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財政補貼”排除在限制范圍以外，既然法律法規(guī)未作限制，具體到某個項目是否可以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就取決于政府方與社會資本方的約定。實踐操作中，PPP協(xié)議條款的設(shè)計需要明確是否對項目公司股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓質(zhì)押等權(quán)利做出限制性約定，以及是否留有接口等。
PPP項目的資產(chǎn)證券化不同于一般項目資產(chǎn)證券化，由于其提供“公共服務(wù)”的特殊屬性，55號文在資產(chǎn)證券化的制度規(guī)范體系下，為PPP項目制定了一套相對獨特的規(guī)則。某些規(guī)則停留在紙上，沒有實際案例，實踐中還會出現(xiàn)哪些“特殊情況”、該如何應(yīng)對？恐怕還要摸著石頭過河。
