11月22日《92號文之后---再議項目資本金》一文，不少圈內朋友的對此進行了交流，其中提到也要關注“政府方以債務性資金充當項目資本金”的問題，本文對此繼續與大家探討。
一、政府方不能以債務性資金充當項目資本金
1、根據財政部《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》（財金[2015]21號文）， PPP項目中政府出資部分的項目資本金，屬于財政承受能力論證范圍，屬于項目財政支出責任應納入預算統籌安排。21號文相關內容如下：
第九條 PPP項目全生命周期過程的財政支出責任，主要包括股權投資、運營補貼、風險承擔、配套投入等。
第十條 股權投資支出責任是指在政府與社會資本共同組建項目公司的情況下，政府承擔的股權投資支出責任。如果社會資本單獨組建項目公司，政府不承擔股權投資支出責任。
第十五條 股權投資支出應當依據項目資本金要求以及項目公司股權結構合理確定。股權投資支出責任中的土地等實物投入或無形資產投入，應依法進行評估，合理確定價值。計算公式為：
股權投資支出=項目資本金X政府占項目公司股權比例
2、根據財政部《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》（財金[2016]92號），政府在PPP項目中的股權投資支出，應作為國有資產在政府綜合財務報告中進行反映和管理：
第二十九條 各級財政部門應會同相關部門加強PPP項目涉及的國有資產管理，督促項目實施機構建立PPP項目資產管理臺賬。政府在PPP項目中通過存量國有資產或股權作價入股、現金出資入股或直接投資等方式形成的資產，應作為國有資產在政府綜合財務報告中進行反映和管理。
二 、政府方以債務性資金充當項目資本金的幾種表現形式
除了政府方違規舉債或通過政府平臺公司舉債作為項目資本金外，筆者認為以下形式屬于變相舉債充當項目資本金：
① 要求社會資本方先墊付項目資本金，政府方或平臺公司承諾回購該部分股權；
② 要求社會資本方繳納履約保證金，政府方將其作為項目資本金；
③ 政府方或平臺公司參與為項目資本金融資的基金，認購劣后級份額，承諾回購優先級份額，基金的資金作為項目資本金來源；
④ 以形成政府存量債務的BT項目資產作價入股作為項目資本金；
⑤ 通過其他隱性舉債方式作為項目資本金。
筆者在參與PPP項目過程中確有遇到部分情況，是否還有其他形式？期待與大家探討。
三、政府投資基金能否投資項目資本金？
按照《政府投資基金暫行管理辦法》（財預[2015]210號）的規定，政府投資基金是股權投資性質的基金，政府出資是財政部門通過一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算等安排的資金，投資基金各出資方應當按照“利益共享、風險共擔”的原則，明確約定收益處理和虧損負擔方式，投資基金的虧損應由出資方共同承擔，政府應以出資額為限承擔有限責任，政府可適當讓利，但不得向其他出資人承諾投資本金不受損失，不得承諾最低收益。
筆者認為，嚴格按照該管理辦法操作的政府投資基金，對PPP項目進行真實股權投資的，可以作為項目資本金。
四、私募基金投資PPP項目資本金
11月16日：財政部發布了《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）（下稱92號文）
11月17日：一行三會等五部委發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“資管指導意見”）
11月21日：國資委發布《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資發財管【2017】192號）（下稱“192號文”）。
有關“資管指導意見”、“192號文”黃華珍律師在《最嚴新政對PPP項目資本金融資的“重大影響”？ 》一文中已詳細分析解讀。
12月2日，中國基金業協會會長洪磊在第四屆中國（寧波）私募投資基金峰會上做的《防范利益沖突 完善內部治理 推動私募基金行業專業化發展》的主題發言，發言中指出一些私募基金存在如下問題：
充當信貸資金通道，通過單一資產對接或結構化設計等方式發行“名股實債”、“明基實貸”產品，變相保底保收益；
通過股東委派高管等方式直接獨資或控股私募子公司，進而通過發行私募產品自融或為關聯方提供融資；
合伙型私募基金中有限合伙人直接擔任基金管理人或通過代持成為管理人等違反法律法規原則要求的產品，不予備案；
對違法違規開展金融機構持牌專營業務或者不符合協會自律規則的產品，如進行直接借貸等，不予備案。
主題發言還提到，要強化內控制度要求，切實防范利益沖突。
為簡單直觀抓住要點，筆者將上述文件及發言內容要點進行對比，以負面清單方式整理如下：
筆者認為，在上述背景下，PPP項目通過基金融資過程中的以下業務將不符合上述要求：
① 以假股真債、明股實債、小股大債方式投入PPP項目資本金（包括股權投資+股東借款）；
② 基金以直接借貸方式向PPP項目或社會資本提供融資（也包括股東借款、股權+借款）；
③ 基金為關聯方融資（例如基金為關聯方的社會資本發行產品融資、基金作為項目公司股東為項目公司發行產品融資）；
④ 社會資本對基金LP保本保收益；
⑤ 通過基金中的結構化安排利益輸送；
⑥ 社會資本通過基金實現偽出表（例如基金是社會資本的關聯方、社會資本作為有限合伙人擔任基金管理人或通過代持擔任基金管理人）。
筆者認為，在設計項目融資結構時，應當首先堅持合規性，一些所謂創新，往往是自作聰明規避監管，終究要回歸到正確的軌道，例如曾有基金管理人聲稱提供所謂“出表解決方案”承攬業務，筆者堅持稱之為是“偽出表”。
上述文件及發言的內容，可以說是多管齊下、一個方向：“橋歸橋，路歸路，股歸股，債歸債，真股權擔風險，破剛兌降杠桿。”，私募基金要回歸到股權投資的本質，對PPP項目資本金可以做真股權投資，應認真研究PPP項目內在的收益和風險，摒棄依靠主體信用來判斷和控制風險的債權思維，打造自身管理能力，通過專業化的投前研究、規范化的投后管理、市場化的退出機制，依法合規參與PPP項目。
