在宏觀穩(wěn)杠桿+微觀去杠桿的時代背景下，2019政府工作報告首次將新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，這將通過疏通現(xiàn)金流的方式緩解平臺債務(wù)壓力。
《通知》實際上是2018年國發(fā)辦101號文的延續(xù)，政策的下發(fā)或可打消金融機構(gòu)給平臺提供再融資的的擔(dān)憂，因為此前金融機構(gòu)給平臺貸款可能被認(rèn)定為隱性債務(wù)，而政策空間擴容，再融資通道或?qū)⒎砰_，從這個角度來說，城投平臺融資情況或?qū)⒏纳啤?/span>
從城投整體融資情況來看，2019一季度城投債月均凈融資額較2018下半年月均出現(xiàn)回升，同時一季度平臺取得借款現(xiàn)金流入總規(guī)模較2018下半年季均有所改善。
政策利好哪些城投平臺？重點考慮新增專項債務(wù)的投向：
通過對2018年及2019.6.14之前發(fā)行的專項債募集資金用途進行分析，可以看出做棚改、土儲、軌道交通和收費公路較多的平臺將獲得更多政策支持。
為驗證政策影響，我們分析了業(yè)務(wù)覆蓋這三類項目的平臺2019年一季度取得借款現(xiàn)金流入情況，發(fā)現(xiàn)較2018下半年季均明顯提升，且2019年一季度有息債務(wù)較2018年末有所降低。
此外，2019年新發(fā)城投債除了78%用于借新還舊，5.73%用于經(jīng)營性項目之外，有5.97%用于這幾類重點支持的專項債項目。
綜上所述，《通知》或從兩個層面改善城投融資情況，利好土儲、棚改、軌道交通和高速公路業(yè)務(wù)較多的城投平臺，建議關(guān)注其發(fā)行的城投債。
正文
2019年6月10日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項債發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）。針對城投，該政策內(nèi)容涉及哪些方面？是否釋放了更為積極的信號？
我們在之前的政策點評中提到《通知》存在兩大亮點：（1）允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金（主要涉及鐵路、高速公路、供電供氣項目）；（2）積極鼓勵金融機構(gòu)提高配套融資支持（或意味著央行有相關(guān)政策輔助）；著重分析了有多少專項債可用于補充項目資本金，推算出可帶動萬億左右基建投資（樂觀估計），但相對于目前規(guī)模龐大的基建投資而言，很難再四兩撥千斤。
那么，《通知》中涉及融資平臺的有關(guān)表述會帶來哪些影響？首先我們來梳理一下《通知》出臺的時代背景與政策背景。
1.時代背景：此前地方債相關(guān)政策如何影響城投？
目前，宏觀穩(wěn)杠桿+微觀去杠桿仍是目前核心訴求。2018年中央財經(jīng)委員會第一次會議提出：以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出了不同要求，地方政府和企業(yè)（特別是國有企業(yè)）要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀穩(wěn)杠桿和逐步下降；
2019年政府工作報告對于防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險就給出了較為積極的信號：“今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億，較去年增加8000億元，為重點項目建設(shè)提供資金支持，同時為更好防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險創(chuàng)造條件。我們認(rèn)為這一表述有兩層積極信號：
其一是中央政府對地方政府債務(wù)的態(tài)度發(fā)生了部分轉(zhuǎn)變：對比2017-2019年政府工作報告中關(guān)于地方政府債務(wù)相關(guān)的表述，可以看出：2017-2018年聚焦于規(guī)范地方政府舉債，進入2019年，支持地方政府化解債務(wù)尤其是隱性債務(wù)成為主旋律。
政府工作報告表達的第二層意思則是中央政府首次將新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，對于防范化解隱性債務(wù)問題，讓出了更多的政策空間。
我們認(rèn)為：這是中央政府首次對新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，未來政策空間如何值得期待，但可以明確的是：地方專項債資金并非直接用于置換隱性債務(wù)，更多是通過疏通項目現(xiàn)金流的方式緩解平臺債務(wù)壓力。
2.《通知》的出臺：國發(fā)101號文的后續(xù)
此前2018.10.31，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2018]101號，下簡稱“101號文”），101號文在保障融資平臺融資方面提出了以下要求：
101號文對于融資平臺的“合理融資需求”的定義不局限于在建項目的后續(xù)融資，而是擴大至“防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險。”這一定程度緩解融資平臺再融資風(fēng)險。
同時對金融機構(gòu)提出了更高的要求：在市場化原則下，“不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險”，這對在建工程項目融資和存量隱性債務(wù)兩個層面提出了要求；但此時金融機構(gòu)仍擔(dān)心在市場化原則下，新增的融資會被認(rèn)定為隱性債務(wù)。
《通知》允許融資平臺在不擴大項目建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險的前提下和金融機構(gòu)繼續(xù)協(xié)商融資，表明了針對隱性存量債務(wù)對應(yīng)的在建項目支持的態(tài)度，在一定程度上可以打消金融機構(gòu)向平臺提供再融資的擔(dān)憂。在我們之前報告的分析中，化解存量隱性債務(wù)的關(guān)鍵在于是否能夠打開存量隱性債務(wù)的再融資通道，在于能否激勵金融機構(gòu)參與到存量隱性債務(wù)的借新還舊當(dāng)中。
此外，101號文已經(jīng)提到鼓勵城投發(fā)行公司信用類債券，但當(dāng)時城投發(fā)行債務(wù)融資工具更多是為了借新還舊、補充流動資金等，如何通過發(fā)行債券支持在建項目融資，還期待更多平臺發(fā)債政策，但可以確定的是，新增債券融資規(guī)模（包含本息）不能超過非財政資金可以覆蓋的范圍。
《通知》明確對于實行企業(yè)化經(jīng)營管理的項目，允許項目單位發(fā)行公司信用類債券，支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專項債券項目。這進一步細(xì)化了企業(yè)化經(jīng)營的地方債重點項目城投公司將具有融資優(yōu)勢，可進一步發(fā)行城投債支持項目融資。
因此，我們認(rèn)為《通知》在一定程度上是國發(fā)辦101號文的延續(xù)，政策下發(fā)或?qū)⒋蛳鹑跈C構(gòu)對平臺提供再融資的擔(dān)憂（擔(dān)心新增融資被認(rèn)定為隱性債務(wù)），并且對于企業(yè)化管理的平臺放松至可發(fā)行信用類債券用于項目投資，從這個角度來說，或可以進一步改善平臺的融資狀況。
接下來我們將詳細(xì)梳理2018年至今城投平臺的融資情況，通過展現(xiàn)一個更為完整的城投融資狀況來分析政策影響。
3. 城投目前融資情況如何？
從城投債的角度，如何判斷政策落地是否為新一輪的投資信號呢？按照上文的邏輯，再融資通道是否打開是關(guān)鍵，包括銀行貸款的展期情況，監(jiān)管部門是否放寬對城投債發(fā)行的監(jiān)管要求，以及金融機構(gòu)是否能夠、是否愿意參與到存量隱性債務(wù)的借新還舊當(dāng)中。
從城投債凈融資的角度來看：
從年度融資數(shù)據(jù)來看，截止2019.6.14日，城投債凈融資額達到2018年的70.6%，且2019年下半年到期壓力與上半年持平。
從月度融資數(shù)據(jù)來看，因為城投融資問題是去年上半年出現(xiàn)的，所以我們重點比較2019年初至今和2018年下半年城投債融資情況：月均到期數(shù)據(jù)由2018年下半年的1572.62億提升到1694.71億，但2019年上半年城投月均凈融資額反而出現(xiàn)回升，可以看出城投融資情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。
進一步分析，化解隱性債務(wù)風(fēng)險最重要的不一定是地方政府能夠用財政資金償還多少隱性債務(wù)，而在于能夠激勵金融機構(gòu)參與到存量隱性債務(wù)的借新還舊當(dāng)中。對此，我們觀察2018下半年和2019年一季報中平臺的籌資現(xiàn)金流（具體為取得借款流入的現(xiàn)金流）及有息債務(wù)變化。
我們從2368個城投主體中篩選出了903個有披露2019年一季報的城投主體，以這些平臺為數(shù)據(jù)樣本，更完整的展現(xiàn)一下城投平臺融資的情況。
從樣本數(shù)據(jù)來看，2019年一季度城投借款取得現(xiàn)金流入總規(guī)模較2018下半年季度平均有大幅上升，城投有息債務(wù)總規(guī)模較2018年末下降約2000億。這或在一定程度上釋放了再融資通道打開的信號，在政策空間邊際放松的情況下，金融機構(gòu)參與到城投平臺再融資的意愿增強。
城投利差來看，目前城投債整體利差處于歷史中位靠前，現(xiàn)值分位數(shù)為65.4%，高評級城投債利差收窄，AAA級城投債利差現(xiàn)值分位數(shù)為51.1%；《通知》從兩個方面對城投形成利好：一是通過鼓勵專項債項目，通過疏通項目現(xiàn)金流的方式進行債務(wù)化解；二是給金融機構(gòu)一個錨，打開存量隱性債務(wù)的再融資通道，未來利差或?qū)⑦M一步收窄。
4.《通知》將利好哪些城投平臺？
通過上文對《通知》的解讀：政策下發(fā)有助于鼓勵金融機構(gòu)向平臺提供再融資，從這個角度來說可以進一步改善平臺融資。但是，政策有助于平臺融資，但并不是對所有的平臺都利好，那么哪些平臺可以面臨利好？
《通知》提出：精準(zhǔn)聚焦重點領(lǐng)域和重大項目，鼓勵地方政府和金融機構(gòu)依法合規(guī)使用專項債券和其他市場化融資方式，重點支持棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷、自然災(zāi)害防治、鐵路、收費公路、機場、水電氣熱等公用事業(yè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域重大項目建設(shè)。
我們通過對2018年和2019.6.14之前發(fā)行的新增專項債募集資金用途進行梳理發(fā)現(xiàn)：
2018年以來專項債項目多集中土地儲備、棚改、軌道交通和收費公路等國家重點支持項目，按照我們之前的分析，平臺業(yè)務(wù)中覆蓋這三類項目較多的城投公司得到政策支持的可能性較大，包括新增城投債和發(fā)行以及金融機構(gòu)參與平臺的再融資。
那么，2019年以來，專項債項目聚焦范圍有何變化？
2019年即將過半，土儲專項債發(fā)行進度與2018年持平，專項債投向棚改、軌道交通和收費公路類項目明顯增多。邊際上來看，政策下發(fā)后，做棚改、軌道交通和收費公路類項目較多的平臺將獲得更多的融資支持。
同樣，我們通過對比獲得地方債支持更多的平臺2018下半年和2019年一季度的借款籌資情況和有息債務(wù)情況，以及2019年以來城投債發(fā)行融資情況，來驗證我們之前的邏輯：專項債重點支持項目的平臺獲得金融機構(gòu)再融資支持以及發(fā)行城投債的可能性更大。
前文提到城投2019年一季度整體借款取得現(xiàn)金流入較2018下半年季均有所提升，具體到各項目的城投來看融資情況如何？
業(yè)務(wù)涉及土地儲備的城投：我們從2368個城投主體中篩選出了1230個涉及土地儲備業(yè)務(wù)的平臺，并以有披露2019年一季報的385個城投主體為樣本：2019年一季度土儲城投平臺借款取得現(xiàn)金流入為8881.04億，較2018下半年季均有明顯改善，與此同時平臺有息債務(wù)壓力緩解。
業(yè)務(wù)涉及棚改的城投：我們從2368個城投主體中篩選出了151個涉及棚改業(yè)務(wù)的平臺，并以有披露2019年一季報的39個城投主體為樣本：2019年一季度棚改業(yè)務(wù)平臺借款取得現(xiàn)金流入為782.93億，較2018下半年季均有明顯改善，與此同時平臺有息債務(wù)壓力緩解。
業(yè)務(wù)涉及軌道交通、收費公路的城投：我們從2368個城投主體中篩選出了119個涉及軌道交通、收費公路的平臺，并以有披露2019年一季報的70個城投主體為樣本：2019年一季度軌道交通和收費公路業(yè)務(wù)平臺借款取得現(xiàn)金流入為3064.82億，較2018下半年季均有明顯改善，與此同時平臺有息債務(wù)壓力緩解。
此外，2019年新發(fā)城投債募集資金流向何處了呢？我們對此進行了梳理：
2019至今新發(fā)城投債11504.61億，其中78%資金用于城投借新還舊；除此之外，城投債重點用于棚改（4.25%）、園區(qū)建設(shè)類經(jīng)營性項目（5.73%）、軌道交通及高速公路（0.78%）、鄉(xiāng)村扶貧和城鎮(zhèn)基建（0.61%）以及水電煤等公益性事業(yè)（0.32%）。
綜上所述，對于專項債重點支持的項目，尤其是做土地儲備、棚改、軌道交通和收費公路項目的城投平臺，或?qū)@得政策重點支持；在政策空間放松的情況下，金融機構(gòu)一定程度上打消“新增貸款會變成隱性債務(wù)”的擔(dān)憂，融資通道或?qū)⒎砰_。
再融資的打開成為較明確的新一輪投資信號，尤其土儲和棚改以及軌道交通和收費公路項目做的多的平臺受益最為明顯，我們建議積極關(guān)注此類平臺城投債的投資機會。
5.小結(jié)
在宏觀穩(wěn)杠桿+微觀去杠桿的時代背景下，支持地方政府化解債務(wù)尤其是隱性債務(wù)成為主旋律；政府工作報告首次對新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，這將通過疏通項目現(xiàn)金流的方式緩解平臺債務(wù)壓力；
《通知》實際上是2018年國發(fā)辦101號文的延續(xù)，政策的下發(fā)可以打消金融機構(gòu)給平臺提供配套融資的擔(dān)憂，因為此前金融機構(gòu)給平臺貸款可能被認(rèn)定為隱性債務(wù)，而政策空間放松，再融資通道或?qū)⒎砰_，從這個角度來說，城投平臺融資情況或?qū)⒏纳啤?/span>
從2019年一季度城投整體融資情況來看，城投債發(fā)行月均凈融資額較2018下半年月均出現(xiàn)回升，同時平臺借款取得現(xiàn)金流入也較2018下半年季度平均有較大改善。
具體到政策重點支持項目，2018年以來專項債主要投向土儲、棚改、軌道交通和收費通路項目，2019年一季度延續(xù)，但棚改債項目明顯增多；同樣，此三類項目城投平臺2019年一季度借款取得現(xiàn)金流入較2018下半年季度平均出現(xiàn)明顯上升，且獲得城投債發(fā)行融資較多。
