每逢節(jié)前必發(fā)文，2020年4月30日，《中國證監(jiān)會 國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡稱“試點(diǎn)通知“）發(fā)布，意味著REITs將正式在中國境內(nèi)登上資本市場舞臺，中國證監(jiān)會同步發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“指引“）則規(guī)定了產(chǎn)品定義與結(jié)構(gòu)、管理人與托管人等機(jī)構(gòu)主體的專業(yè)勝任要求、基金份額發(fā)售方式、基金投資管理與項(xiàng)目運(yùn)營管理、監(jiān)督管理等內(nèi)容。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs既能有效盤活存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率；又能拓展新的投資領(lǐng)域，使得廣大公眾投資者配置基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)成為可能，為居民提升財(cái)產(chǎn)性收入提供高質(zhì)量的大類資產(chǎn)。

明樹團(tuán)隊(duì)連續(xù)兩年的中國PPP年報(bào)中都對基礎(chǔ)設(shè)施REITs進(jìn)行了展望（詳情請見【明樹數(shù)據(jù)】2019年中國PPP市場年報(bào)和【明樹數(shù)據(jù)】2018年中國PPP市場年報(bào)），終于等來了開閘的通知。

REITs的英文是Real Estate Investment Trust，可以投資于房地產(chǎn)，也可以投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，可以簡稱為“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”。REITs產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國，通過公司、信托或其他組織形式募集資金并投資于具有穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，由專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，并將大部分收益分配給投資者，使得中小投資者有機(jī)會參與大規(guī)模不動(dòng)產(chǎn)投資，將不動(dòng)產(chǎn)市場與資本市場有效結(jié)合。

REITs在國外是一種較為成熟的投資工具，基礎(chǔ)設(shè)施與持有型房地產(chǎn)是REITs的兩類重要基礎(chǔ)資產(chǎn)。從全球REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，這兩類資產(chǎn)的REITs市場均運(yùn)行良好，發(fā)展成熟。REITs最早集中在持有型房地產(chǎn)領(lǐng)域，現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于無線通訊設(shè)施、港口、收費(fèi)公路、電力設(shè)施、物流倉庫、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。截至2019年末主要國家及地區(qū)REITs的發(fā)行情況如下表：

公募的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，有些人比喻成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的IPO，那么，REITs、ABS和IPO究竟有什么區(qū)別呢？參考天風(fēng)證券黃長清的資料，制作對比表格如下：

關(guān)于“試點(diǎn)通知”和“指引”，已經(jīng)有了鋪天蓋地的專業(yè)和權(quán)威解讀，在此就不再逐條贅述，僅就幾個(gè)關(guān)鍵要點(diǎn)進(jìn)行探討。

1. 公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs, 權(quán)益性導(dǎo)向明確

摩根士丹利分析師Greg 曾經(jīng)描述“REITs聞起來像不動(dòng)產(chǎn)，看起來像債券，運(yùn)行起來像股。”根據(jù)資金投向不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型。其中，權(quán)益型REITs最為常見，擁有并經(jīng)營收益型不動(dòng)產(chǎn), 同時(shí)提供運(yùn)營管理服務(wù),獲得不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自運(yùn)營收入和不動(dòng)產(chǎn)的增值。截至目前我國已發(fā)行七十余單類REITs產(chǎn)品，涉及高速公路、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、商業(yè)地產(chǎn)等不同資產(chǎn)類型，更多的是“債性”的安排，需要有主體信用，有結(jié)構(gòu)化分層這些兜底的條款，這樣既無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)的“出表”達(dá)到降杠桿的目的，也無益真正提升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營能力，壯大不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)運(yùn)營機(jī)構(gòu)。這次“試點(diǎn)通知”和“指引”中，明確了采用公募基金而非私募，堅(jiān)持公開發(fā)行，大大拓寬了投資者范圍；明確了權(quán)益性的導(dǎo)向，投資者的收益既來自基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營的收入，也取決于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)。這樣的安排，可利用資本市場形成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目定價(jià)機(jī)制，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理行為，并最終促使提升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理能力。同時(shí)，通過REITs實(shí)現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易，實(shí)現(xiàn)降杠桿、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)目的。

2. 采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”模式

REITs按組織結(jié)構(gòu)分為公司型和契約型兩種模式，因公司型面臨《證券法》關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴(yán)格限制，且《公司法》當(dāng)前關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤分配等規(guī)定與REITs運(yùn)作也不相適應(yīng)，這次我國基礎(chǔ)設(shè)施REITS試點(diǎn)選擇了“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”模式，主要特征如下圖所示。

3. 聚焦經(jīng)營性資產(chǎn)，發(fā)改委把關(guān)篩選

底層資產(chǎn)質(zhì)量是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)，應(yīng)選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。本次試點(diǎn)明確聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，明確選擇以使用者付費(fèi)為主的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，從2014年至今PPP項(xiàng)目落地資產(chǎn)約16.8萬億，使用者付費(fèi)占13%，共計(jì)約2.2萬億。而政府投資的存量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，粗略估計(jì)也在100萬億以上，有非常大的資產(chǎn)池，高速公路、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和數(shù)據(jù)中心等，都是不錯(cuò)的底層資產(chǎn)。此外，本次試點(diǎn)明確了項(xiàng)目篩選的途徑，各省級發(fā)改委將對基礎(chǔ)資產(chǎn)審核并出具專項(xiàng)意見，然后由國家發(fā)改委將符合條件的項(xiàng)目推薦給證監(jiān)會?？梢姡l(fā)改委將對項(xiàng)目是否符合國家重大戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策、是否符合固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)，以及是否形成良性投資循環(huán)等方面，提出指導(dǎo)性意見，國家發(fā)改委和各省發(fā)改委的投資項(xiàng)目在線審批平臺和PPP項(xiàng)目在線監(jiān)測服務(wù)平臺將在篩選項(xiàng)目和跟蹤進(jìn)展上發(fā)揮重要作用。

4. 強(qiáng)調(diào)運(yùn)營能力培育

本次試點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要努力提升運(yùn)營效率和服務(wù)質(zhì)量，把基礎(chǔ)設(shè)施REITs不僅僅作為投融資機(jī)制的創(chuàng)新，更寄托了運(yùn)營管理模式創(chuàng)新的期望，希望藉此培育一批專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施管理運(yùn)營機(jī)構(gòu)，通過創(chuàng)新商業(yè)模式、提高運(yùn)營效率、降低成本等方式，提升基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益。“重建輕運(yùn)”的問題在政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目中長期存在，市場上專業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)不足。此次試點(diǎn)除了對底層資產(chǎn)投資運(yùn)營收益的要求，還要求基金管理公司配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

 5. 強(qiáng)調(diào)投資風(fēng)險(xiǎn)管理

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，REITs產(chǎn)品波動(dòng)性相對有限，但作為一個(gè)新的投資工具，具備不同于股票和債券風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，特別是可以公開發(fā)行面對普通個(gè)人投資者，在前有P2P，近有“原油寶”的當(dāng)下，投資風(fēng)險(xiǎn)管理尤為重要。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs選擇了先在京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)、長三角、海南自貿(mào)區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域，以及在補(bǔ)短板和新基建等重點(diǎn)領(lǐng)域，選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目試點(diǎn)的辦法穩(wěn)步推進(jìn)。此外，明確了相關(guān)機(jī)構(gòu)制定完善試點(diǎn)項(xiàng)目遴選相關(guān)配套措施，可以預(yù)見，更為細(xì)節(jié)的政策措施將陸續(xù)出臺。風(fēng)險(xiǎn)管理的各項(xiàng)相關(guān)措施，都有待實(shí)踐的檢驗(yàn)進(jìn)一步完善和細(xì)化，如上述對基金管理公司的要求，明顯高于當(dāng)前公募基金管理公司能力的現(xiàn)狀，如果明確可以委托第三方或者讓原始權(quán)益人在運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)管理上發(fā)揮更大的作用，也許更符合市場的現(xiàn)狀，更有助于風(fēng)險(xiǎn)的管理。

1. 有底層資產(chǎn)的企業(yè)

   i. 有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的城投企業(yè)

自然而然地，根據(jù)本次試點(diǎn)政策，誰握有符合條件的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)，誰就將成為本次政策的受益者。通知中提到的“水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理”，此類項(xiàng)目大量存在于各地城投平臺中；收費(fèi)公路類項(xiàng)目主要分布在PPP項(xiàng)目公司、各地交投企業(yè)中；產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目的資產(chǎn)所有方包括各地城投類國企、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)及運(yùn)營類社會資本等?；A(chǔ)設(shè)施REITs給大部分不具備直接上市條件的城投企業(yè)提供了降低負(fù)債、直接融資的機(jī)會，但地方城投可以再投資的區(qū)域內(nèi)好的經(jīng)營性資產(chǎn)是有限的，是否舍得將手里的“現(xiàn)金流奶牛”換取融資也要看具體的場景。

 ii. 有使用者付費(fèi)PPP項(xiàng)目的社會資本

無論國企還是民企，這幾年參與PPP項(xiàng)目的社會資本都有降杠桿、降負(fù)債、回收資金投新項(xiàng)目的需求。此前的ABS試點(diǎn)，有兩年運(yùn)營期的要求，且還不能實(shí)現(xiàn)真實(shí)的出表，此次試點(diǎn)為手里有使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目的社會資本提供了新的機(jī)會。

iii. 頭部物流企業(yè)

從目前試點(diǎn)領(lǐng)域看，倉儲物流行業(yè)現(xiàn)金流最好，更容易試點(diǎn)推進(jìn)。這類項(xiàng)目的擁有主體分布相對廣一些，京東、菜鳥、順豐等為代表的頭部物流企業(yè)握有大量此類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

iv. 新基建投資企業(yè)

4月28日，國務(wù)院常務(wù)會明確了新基建的投資模式：“堅(jiān)持以市場投入為主，支持多元主體參與建設(shè)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新產(chǎn)品強(qiáng)化服務(wù)。” 基礎(chǔ)設(shè)施REITs將數(shù)據(jù)中心等新基建設(shè)施納入試點(diǎn)，對于投資此類新基建的企業(yè)無疑是利好。

 2. 專業(yè)運(yùn)營企業(yè)

由于基建再融資市場尚在起步階段，目前基建投資的主要利潤還集中在投資、建設(shè)領(lǐng)域，運(yùn)營尚未得到充分重視。但在基建REITs落地后，基建項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量與效率將充分的影響資產(chǎn)的盈利水平，基建運(yùn)營市場將得到充分的發(fā)展機(jī)會。

3. 真正具備全生命周期整合能力的投資企業(yè)

全球排名前列基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)往往具備基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資項(xiàng)目的開發(fā)、決策、融資、項(xiàng)目管理、運(yùn)營管理等復(fù)合型職能，并且擁有強(qiáng)大的合作伙伴網(wǎng)絡(luò)。REITs不僅給投資人提供了新的退出通道，更是連接資本市場的金融工具。真正具備基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期綜合能力，特別是產(chǎn)業(yè)和金融整合能力的投資企業(yè)，將不僅可以將手里的存量資產(chǎn)通過REITs退出盤活，更能從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)開始就預(yù)留資本市場退出的通道，全生命周期布局考慮項(xiàng)目收益，全面提升收益水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

4. 懂基建的基金公司

REITs將基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和資本市場連接起來，試點(diǎn)規(guī)則里要求基金管理公司要懂運(yùn)營，實(shí)踐中更要求懂金融的要懂產(chǎn)業(yè)，目前具備這樣能力的基金公司還是鳳毛麟角，誰先搞懂誰有市場。當(dāng)然具備運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)和能力的行業(yè)專家們，也有了就職基金公司的機(jī)會。

5. 參與發(fā)行管理環(huán)節(jié)各專業(yè)機(jī)構(gòu)：保薦機(jī)構(gòu)、基金銷售機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所和會計(jì)師事務(wù)所

6. 保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)

盡管保險(xiǎn)資金一直被視為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目天然的匹配，但受較高投資條件的約束，目前保險(xiǎn)資金能夠直接參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的例子還不多。通過公募REITs, 有可能成為保險(xiǎn)等資金更容易進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的一個(gè)方式。

7. 金融科技公司

REITs、資產(chǎn)證券化和天津金融資產(chǎn)交易所的PPP資產(chǎn)交易平臺等，都給基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)帶來了更多流動(dòng)性機(jī)會，也使得全生命周期資產(chǎn)管理有了更多“真金白銀“的動(dòng)力，給提供數(shù)字化方式助力資產(chǎn)運(yùn)營管理的科技公司帶來機(jī)會。此外，資產(chǎn)評級定價(jià)也對熟悉行業(yè)和掌握數(shù)據(jù)的科技公司有更大需求，有助于推動(dòng)REITs產(chǎn)品盡調(diào)、定價(jià)與交易的標(biāo)準(zhǔn)化、 高效化。進(jìn)而，REITs等產(chǎn)品將進(jìn)一步推動(dòng)物理資產(chǎn)數(shù)字化、數(shù)字資產(chǎn)金融化，金融科技公司將發(fā)揮更大的作用。

8. 社會大眾

2020年1月，銀保監(jiān)會印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出：多渠道促進(jìn)居民儲蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金。長期以來，我國居民并無太多除房產(chǎn)和股票之外的投資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施REITs將大大降低投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的門檻，給社會大眾提供一個(gè)投資理財(cái)方式的同時(shí)，讓大家可以分享中國城鎮(zhèn)化發(fā)展的紅利。

根據(jù)境外機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，過去20年間，權(quán)益型REITs 的年化收益率普遍超過同期股票指數(shù)。2020年以來，受疫情影響，境外資本市場受到重大沖擊，但國際市場基礎(chǔ)設(shè)施REITs品種依然取得較好收益。在道瓊斯指數(shù)同期下降18%的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs取得了增長15.5%的較好業(yè)績。由此可見，REITs的抗跌性要好于股票，同時(shí)在很多時(shí)間段內(nèi)的漲幅也是超過股票的。

因此，經(jīng)過相關(guān)機(jī)構(gòu)部門兩年多的調(diào)研準(zhǔn)備，我國的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs終于開始試點(diǎn)，這不僅有助于盤活基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的存量資產(chǎn)，增強(qiáng)不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性，為增量市場注入新的權(quán)益性資本，也為社會公眾提供低門檻投資于不動(dòng)產(chǎn)的機(jī)會，推動(dòng)金融供給側(cè)改革，也在當(dāng)前應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和新冠肺炎影響有現(xiàn)實(shí)而積極的意義。

一石激起千層浪，“試點(diǎn)通知”引發(fā)了熱議，仔細(xì)讀“指引”還有太多的困惑，在操作上有諸多技術(shù)和政策難題待解，但終于可喜的邁出了里程牌式的第一步，待實(shí)踐去總結(jié)完善。

只是想，都是問題；往前走，才有希望。