2020年4月30日，證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]40號，以下簡稱《通知》）以及《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《指引》），正式拉開了我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的序幕。《通知》指出PPP項目應(yīng)當(dāng)符合一定的條件，相當(dāng)于默認(rèn)了PPP-REITs的合法地位。
實際上，我國多年以來一直在探索對PPP項目再融資的方式。2016年，國家發(fā)改委、證監(jiān)會《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，正式啟動PPP資產(chǎn)證券化工作，并陸續(xù)出臺配套政策。然而與期望相反的是，市場反應(yīng)整體比較冷淡，近年來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的數(shù)量非常有限，發(fā)展近乎停滯。
PPP-REITs在發(fā)展過程中是否會遇到與PPP-ABS類似的情況，尚有待市場的進(jìn)一步檢驗。京投公司作為基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域一線從業(yè)者，有著豐富的PPP實踐經(jīng)驗，本文旨在以PPP的視角解讀本次REITs試點的相關(guān)規(guī)定，指出PPP-REITs可能存在的幾個問題并提供建議。
一、PPP-ABS與PPP-REITs發(fā)行規(guī)則存在一定的沖突
在項目公司所有權(quán)上，PPP-ABS的設(shè)計架構(gòu)以債權(quán)型投資產(chǎn)品為基礎(chǔ)，要求“不得改變對項目公司的實際控制權(quán)和項目運營責(zé)任”。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為股權(quán)型投資產(chǎn)品，則要求項目公司的全部股權(quán)由公募基金持有。
在發(fā)行規(guī)模上，根據(jù)2017年上交所和深交所發(fā)布的《政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》中規(guī)定“資產(chǎn)支持證券的規(guī)模不得其持股權(quán)帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%”。而《指引》要求公募基金80%以上資產(chǎn)需持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額。若此，PPP-REITs持有的ABS規(guī)模僅限于股權(quán)現(xiàn)金流現(xiàn)值50%，實際上造成了交易價格的不對等。尤其在底層資產(chǎn)為國有資產(chǎn)的情況下，造成了國有資產(chǎn)被低估的情況，將會受到國有資產(chǎn)監(jiān)管的限制。
筆者認(rèn)為，本次REITs試點相關(guān)配套文件之后，PPP-ABS的相關(guān)規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行修訂，規(guī)則方面的沖突將得到化解。
二、多部門監(jiān)管增加了PPP-REITs發(fā)行難度
長期以來，我國PPP領(lǐng)域存在發(fā)改委和財政部雙重監(jiān)管的局面，且兩部委分別下發(fā)PPP項下的各項規(guī)定，加大了PPP項目的實踐難度。2016年，發(fā)改委和財政部按照國務(wù)院確定的部門職責(zé)分工，分別制定了《傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤┱蜕鐣Y本合作項目工作導(dǎo)則》與《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》，確認(rèn)由國家發(fā)改委分管基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，財政部分管公共服務(wù)領(lǐng)域。但實務(wù)中基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和公共服務(wù)領(lǐng)域普遍存在重合的內(nèi)容，實際上并未改變雙重監(jiān)管的局面。
《通知》指出，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后方可發(fā)售基礎(chǔ)設(shè)施基金，各省級發(fā)改委主要從項目是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度。以及鼓勵回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板領(lǐng)域等方面出具專項目意見。
因此，PPP-REITs在實踐中可能面臨財政部門、發(fā)改委和證監(jiān)會三重監(jiān)管的局面，造成流程冗長。期待未來出具具體的交易細(xì)則，梳理三部委之間的關(guān)系，減少非必要審核。
三、底層資產(chǎn)可能需遵循國有資產(chǎn)交易相關(guān)規(guī)定
《通知》提出了“堅持權(quán)益導(dǎo)向”的原則，即把持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的項目公司股權(quán)真正轉(zhuǎn)移到公募基金；《指引》要求“基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)”。所以，這次推行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，既包括基金層面公開發(fā)行的權(quán)益性，也包括項目公司層面股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)益性。
目前我國PPP項目仍以國有企業(yè)參與為主，因此底層資產(chǎn)和項目公司的屬性以國有為主。我國國有資產(chǎn)交易需遵循相應(yīng)進(jìn)場交易、資產(chǎn)評估等流程，因此在項目公司產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移至公募基金的過程中存在一定的操作難度。本系列三已具體闡述國有資產(chǎn)退出流程對REITs造成的影響，此處不再贅述，期待未來對PPP-REITs涉及的國有資產(chǎn)交易進(jìn)行特別規(guī)定。
四、REITs試點條件限制了PPP項目
底層資產(chǎn)質(zhì)量是PPP-REITs成敗的基礎(chǔ)，因此本次試點對項目要求較高。根據(jù)《通知》規(guī)定，從行業(yè)上來說，聚焦重點行業(yè)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目；從項目上來說，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目應(yīng)符合以下條件：1、權(quán)屬清晰，PPP項目收入應(yīng)以使用者付費為主。2、具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流；3、發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)信用穩(wěn)健等要求。
然而，高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求也導(dǎo)致符合條件的底層資產(chǎn)并不多。實踐中單純依賴使用者付費形成收益的項目僅占PPP項目的小部分。根據(jù)財政部綜合信息平臺披露的2019年P(guān)PP項目信息平臺年報的統(tǒng)計，截至2019年末，累計使用者付費類落地項目393個、投資額6,724億元，僅占所有落地項目的比例為9.6%。結(jié)合行業(yè)要求，符合使用者付費的項目規(guī)模約為5600億元。如需同時符合其它要求，則范圍進(jìn)一步縮窄，離預(yù)期還有一段距離。
鑒于目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚處于試點階段，我們理解目前的要求較為嚴(yán)格，未來有望將條件放寬到政府缺口補貼，使更多的PPP項目受益。
五、項目公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移突破PPP退出限制
實踐中，為保證PPP項目的穩(wěn)定性，項目合同通常設(shè)置了一系列限制社會資本方的條件，包括鎖定年限、受讓方條件等要求。通過PPP-REITs的方式，公募基金將持有項目全部的股權(quán)，實際變相突破PPP項目的退出限制。政府方與社會資本方可簽訂補充協(xié)議對原退出限制進(jìn)行修訂。
然而，PPP項目的初衷旨在通過市場競爭引入合格運營商。如項目公司股東變更為公募基金，則需梳理公募基金與實際運營方的關(guān)系，以及是否突破了特許經(jīng)營權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，否則運營質(zhì)量將無法得到保障。
六、總結(jié)
我國PPP模式發(fā)展速度已從高速模式逐漸放緩，政府方和社會資本方參與的熱情已明顯消退。公募REITs能否有效激活PPP模式取決于政府推行的決心。我們認(rèn)為，后續(xù)配套規(guī)定應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，明確具體交易機(jī)制、捋順各方主體關(guān)系、釋放政策紅利，并注重培育真正具有價值的底層資產(chǎn)，使投資者、地方政府、社會資本方共享改革紅利，從而真正做到盤活存量、帶動增量。
