引言：2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委印發《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發[2020]40號，以下簡稱40號文），明確在重點領域以個案方式開展基礎設施REITs試點。8月3日，國家發展改革委辦公廳發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資[2020]586號，以下簡稱586號文，全文見https://mp.weixin.qq.com/s/3wAAc_zeE6cwvtjp_SPplw），標志著我國基礎設施REITs正式啟動，可以說，這是我國固定資產投資領域具有劃時代意義的事件。

40號文發布后，筆者組織十幾個業務相關弟子研討后于5月21日書面答復了國家發改委有關REITs試點的四大類十幾個問題的函詢，并在6月4日參加完國家發改委和證監會聯合舉行的研討會后于9日在“清華PPP研究中心”公眾號上公開（https://mp.weixin.qq.com/s/oMdH4UYFlycX1UcdGuWm7g）；5月9日在財政部PPP專家群專題研討REITs時，筆者也表達了對40號文的一些理解（見財政部PPP中心公眾號“道PPP”5月26日報道：https://mp.weixin.qq.com/s/36Ri5IOXyuvOZ_5E4Wl60w）：1）基礎設施REITs對發起人（原始權益人/原投資者）、機構和散戶投資者、基金管理人、運營商、咨詢機構特別是律師事務所等都有業務機會，但短期內很難有量，而是改革的意義重大，是我國基礎設施領域的一次重大突破。如果通過REITs試點，消除有關障礙并實施成功，可期望長期逐步穩健發展；2）基礎設施REITs除了對基礎設施建設和經濟發展有巨大好處，對相關項目的投資者特別是工程企業投資者也有很重要的意義，一是滾動發展，通過建設（新增項目）/收購（存量項目）→培育項目→發行REITs→回籠資金再投資于新建或存量項目，甚至可以“跨區域、跨行業使用”，提高投資效率，實現轉型升級與擴大市場；二是五年后可能實現出表，降低負債率，滿足國資委等要求；3）REITs的重要成功要素類似于工程建設中的“人、機、料”：“人”即能力，特別是運營商和基金管理人的能力；“機”即資產，指項目的合規性、股權和收益權（而不僅僅是片面的資產所有權）；“料”即現金流，核心在對項目的收益/現金流的評估（而非片面的資產評估，因為基礎設施的特性如公共性和壟斷性等）與保證、稅負中性（而非稅收優惠，因為我國對REITs還沒有稅收優惠政策）、項目的增值收益（但基礎設施的特性使其很難有類似于商業房地產的增值收益）；4）資產估值正常或偏低但運營收益/租金正常或偏高（目前國內多數固定資產估值偏高，但運營收益或租金偏低）的項目比較適合REITs，故建議重點關注三類基礎設施項目：一是使用者付費（或穿透看是使用者付費）如路/橋/隧/水/電/氣等傳統類項目；二是集成開發相關的如倉儲物流、產業園區等項目群類的；三是新興但發展前景好的如信息（5G/數據中心/工業互聯網）與融合（智能交通/能源）等新基建類項目。

現在586號文發布了，筆者上述兩文中的觀點基本上得到了政策的驗證。586號文的出臺，業界肯定會有很多專家從不同角度進行解讀，筆者也湊個熱鬧，但因為筆者是學術界專門研究PPP的，故下面僅從PPP相關理念/國際慣例再談談筆者對586號文的幾點看法，行文邏輯與主要內容是，先回顧PPP項目的四個相互關聯的核心原則和六大方面的重要評估內容，進而提出PPP基礎設施REITs要維持之前PPP項目各相關方之間的公平，再強調基礎設施REITs最重要的成功因素是項目的合規與現金流，最后指出586號文中對這些重要因素的考慮和體現。觀點總體保持中立，但畢竟PPP是提供公共產品，故個別觀點可能稍微偏向政府和公眾，不一定全部正確，僅供參考，目的是希望讀者兼聽，促進思考和理解政策，以利于基礎設施REITs試點項目的成功和后續基礎設施REITs的可持續發展。

PPP項目的核心原則和重要評估內容

因各國國情不同，各國的PPP定義和內涵、應用目的和范圍、相關制度、法規政策和實施流程等也不同，但學術界和國際多邊機構的基本共識是真正的風險分擔、明確的產出要求、全壽命期績效、支付與績效關聯這四個相互關聯的核心原則，筆者之前也一直在宣傳（如“清介有守王守清：PPP四原則、五步曲、六評估”https://mp.weixin.qq.com/s/sTU5dl7y6vdf4NcB7a3XGg）。其中，對政府和公眾最重要的是全壽命期績效：1）強調投資者要全過程集成，包括設計、建設、融資（含再融資）、運營，提高整體和全過程效率；2）強調投資者單點對政府負責，即專業的人做專業的事，發揮能動性和創造力，責權利匹配；3）項目建成后的再融資和（有形/無形）資產交易（如變更股權、變更貸款、實施ABS和/或REIT等），都必須保持PPP合同原來的責權利公平，特別是再融資和資產交易的發起人不能損害政府/公眾/債權人的利益。

為了實現PPP的上述核心原則，實施PPP項目一般需要從以下六個方面進行評估（各國的具體評估方法和要求會有些差異，但核心內容類似）：1）法律法規政策的合理性；2）項目的可行性（比傳統模式的可研更廣，如還有財務、合同和社會等可行性）；3）項目的可融資性和可交易性；4）政府或公眾的可負擔性；5）項目的可交付性；6）項目的可監管性。其中，與REITs最相關且最重要的是項目的可融資性、可交易性和可交付性，即投資者有能力管控全過程并對政府和債權人等負責；若經政府和債權人同意，通過再融資和交易轉移出去了某些責權利（如發行REITs），那受讓方就必須承繼相應的責權利。

PPP基礎設施REITs要維持各方之間的公平

PPP項目建成后，建設風險得到釋放，特別是運營穩定后，可預測性（含項目現金流等）提高，整體風險降低，增強了潛在投資者和金融機構的信心，原投資者進行再融資（含REITs，下同），有利于發展二級市場、吸引更多機構和散戶投資者參與、促進融資渠道多元化、降低融資成本，讓原投資者騰出資金實施更多項目、提高資金流動性和使用效率等。因此，基礎設施REITs非常必要，而且，如果項目選擇適當（這是REITs最重要的第一步），也是非常可行和有意義的，如引言中所述。

但是，由于PPP項目的公共性，其再融資應受約束，需經政府（代表公眾）和債權人同意，最好不能讓投資者完全退出，如果完全退出，則要求受讓方完全承繼原投資者的責任，否則，項目再融資后若出問題將很難找到責任方并進行有效問責，容易造成原投資者投機、政府打PPP旗號上不該上的項目，或者不合適的項目發行REITs，損害政府、公眾和債權人的利益，對REITs的機構或散戶投資者也不利。

其實，再融資主要應是債權變更，原投資者用更便宜的貸款去取代之前更貴的貸款，降低融資成本；REITs則主要是股權變更，原投資者找新的機構和散戶投資者購買其股權，套現/融資以實施其它項目。因為PPP項目再融資是投資者利用政府賦予的權利去建設并利用建成的設施去贏利，所依賴的是公共產品，所以，不管是債權變更還是股權變更，若原投資者因此有額外獲利，都應與政府分享，這已是國際慣例。而且，股權變更特別是原投資者股權退出則應受政府更嚴格的限制和監管，以避免上一段末所述問題。當然，股權變更和退出要區分階段和原投資者是否實質控制股東，如建設期的施工承包商股東、運營期的運營商和設備供應商股東的退出必須受約束：1）股權鎖定期，不同類型項目鎖定期不同；2）必須獲政府和債權人同意，或滿足PPP合同與貸款合同中約定的前提條件；3）要審核受讓方能夠承繼原投資者的責任，并區別機構投資者和散戶投資者（后者比例應有上限），等等。

總之，要防止聰明人（原投資者/基金管理人等）利用信息不對稱和制度不完善等對不夠聰明但可能想貪便宜的特別是散戶投資者玩“擊鼓傳花”，讓政府和公眾承擔本已轉移給PPP項目原投資者的風險，在國內目前金融體系不夠成熟、信息不夠透明、操作不夠規范、監管不夠實時、違規成本不高時很容易出現的短期行為。而政府要牢記的是，不管是PPP項目原投資者的主動再融資還是被動再融資，只有不會對項目或政府或公眾造成負面影響前提下，才能同意原投資者的再融資（含REITs）。

綜合上述PPP理念和國際慣例，并結合我國有關政策，下面再強調與PPP基礎設施REITs直接相關的幾條原則和底線（更多見https://mp.weixin.qq.com/s/sSyyqoJwdfI1foci0mg_Tw）：1）不能違反資產交易監管要求，特別是涉及新建項目中的國有股份、國有存量項目的；2）不能變相逃避招標采購要求，即PPP中標后原投資者股權轉讓或退出要受約束，不是說不能轉讓或退出，而是說必須經過政府和債權人同意；3）不能讓項目出現問題特別是其運營階段，故要么限制原實質控制投資者的退出，要么讓受讓方承繼原投資者的責任，出現問題則必須按相關法規政策與合同進行懲罰。

REITs項目的合規與現金流的重要性

因為PPP項目合同期長，不確定性大，干系人多特別是涉及強勢且可能不守信用的政府和“光腳不怕穿鞋”的公眾用戶，故PPP項目特別是國際PPP項目多是基于（有限追索）項目融資，以讓投資者把項目的風險與其母公司隔離，除了法律、金融、信用、擔保等體系和區域經濟與行業發展等宏觀因素，在項目層面，PPP項目能否成功主要取決于：1）項目現金流、項目資產與合同權益；2）投資者能力，不僅僅是建設能力，更重要的是運營和集成優化能力；3）在法律和制度框架下對各方責權利特別是風險公平分擔的合同安排，等等。

上述這些因素都在586號文中有反映，也是前面各節所述有關原則和要點的具體體現。例如，為了保證項目現金流，586號文第三條強調REITs項目“聚焦重點區域”（符合國家宏觀發展戰略），第四條強調“聚焦重點行業”（補短板和新基建，后者主要是考慮其增長性、使用者付費和創新性等），第五條“鼓勵國家戰略性新興產業集群、高科技產業園、特色產業園”（集成創新開發，第十四條第3款明確對“需以打包后項目整體收益進行判斷”），都是為項目現金流進行鋪墊；而第九條則明確要求“現金流持續穩定且來源合理分散，投資回報良好，近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正”，并用了一個新指標“預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%”；第十八條第3款還進一步明確“收入來源以使用者付費為主”（包括按照穿透原則實質為使用者付費的，如雖然有時體現為政府付費，但本質還是使用者付費的水/電/氣等PPP項目），含PPP合同中明確約定的地方政府補貼。但586號文未明確使用者付費的比例，故有一定靈活性（征求意見稿是80%以上，筆者在答復函詢和研討會上建議，試點項目不宜一刀切，可先定50-70%作為底線，并依不同行業、項目類型、所處市場、產權特征、政府信用、投資者、基金管理人和運營商的信用和能力等微調，試點成功后再分別進一步細化和完善）。

作為獲得項目現金流的基礎，REITs發起人需“依法合規擁有項目所有權、特許經營權或運營收費權”，586號文第七條就明確了這一點。注意其中的“或”，這是考慮到基礎設施產權一般是國有，投資者僅需擁有能夠帶來現金流的運營收費權即可，不一定要擁有所有權。另外，PPP項目公司的股權一般比較分散，往往同時有地方政府/政府方股東、社會資本投資者（往往是聯合體）含財務投資人等多方持股，且社會資本轉讓股權通常在PPP合同與貸款合同中受到股權鎖定期或轉讓前置審批要求的限制，故40號文中要求100%的股權轉讓，以及586號文第七條“相關股東已協商一致同意轉讓”、第二十三條“涉及國有資產轉讓的項目，應符合國有資產管理相關規定。PPP項目的股權轉讓，應獲得合作政府方的同意”等，可能會存在實操層面的一些障礙，會使得適合REITs的項目減少。不過作為試點，從嚴要求也是可以理解的，試點成功后可再酌情放松。

項目和流程的合規，則是上述二者的根本，故586號文中有大量的篇幅強調項目合規情況（第十二條第2款和附件2）并要求提交相關證明（第十二條第3款和附件3），第十三條還要求聘請律師事務所出具法律意見書。其實，這些要求除了有利于發行REITs成功、避免后續出現問題和爭議，也有利于保護REITs投資者特別是散戶投資者（畢竟他們不像機構投資者那樣有能力）；特別值得稱贊的是第十七條第4款和第十八條第1、2款還明確，“應以手續辦理時的法律法規、規章制度、國家政策等為依據，判定相關手續的合法合規性”，特別是以2015年以后批復實施的PPP項目及2015年6月《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（國家發改委等6部委25號令，筆者很榮幸作為領銜專家參與了起草）進行政策的新老劃斷，但特別強調“通過公開招標等競爭方式確定社會資本方”，因為沒有競爭，就沒有比較，就很難有與傳統模式相比的效率提高和物有所值（PPP的核心原則之一）；第十一條還要求相關方近3年“無重大違法違規記錄、項目運營期間未出現安全、質量、環保等方面的重大問題”、第十八條第4款要求PPP項目“未出現暫停運營等重大問題或重大合同糾紛”，等等。這些都是要保證項目能合法合規“運營穩健、正常”，保證現金流，保護公眾利益，也保護基金管理人、機構和散戶投資者。

最后，586號文第八條明確要求“項目運營時間原則上不低于3年”、第九條要求現金流“近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正”也是強調項目現金流。之所以規定最短運營年限要求，主要是因為，按照實踐經驗，不同類型項目能進入穩定運營所需的時間一般為2-5年，故國家發改委、證監會有關PPP項目ABS的發改投資[2016]2698號文“建議項目已建成并正常運營2年以上”；但是從財務角度考慮（本質還是現金流），項目經過3年運營后，就能夠更好發現、釋放、解決運營初期中的相關問題和風險，確保運營穩定，就會有比較清晰和穩定的財務報表，就可以更清楚地分析項目的運營和現金流情況。當然，結合具體項目的復雜度和現金流前景，有些項目的最短運營年限可適當縮短，故586號文中加上了“原則上”，例如，如果項目比較簡單但市場需求已經培育且有實質證據表明項目前景看好，再加上合同中的有關約定能保證項目現金流穩定甚至有增長，個別項目的最短運營年限就可適當縮短，但需經過一定認定程序。還要提醒的是，有些特殊行業，如軌道交通對試運營和正式運營的定義與其它行業有些不同，因此，要重“運營”的實質而非用詞。